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最新融资约束研究综述与发展启示

2018-07-21 09:45:38

原因探析与启示 目前,各国对ico以至整个金融科技发展态度不尽相同.
原因探析与启示 目前,各国对ico以至整个金融科技发展态度不尽相同.最新融资约束研究综述与发展启示

融资约束追求综述与停顿启示本文按时刻顺序梳理了融资约束范围的相关追求,发现相关追求重点阅历了 3 个时期:融资约束度量模型的构建时期,融资约束妨碍要素的追求时期,融资约 束分析框架复杂化分散化的时期。

并在此基础上,指出未来中国学者该范围的研 究方向: 实际追求上能够增加对融资约束追求框架的整合,实证追求上能够与中 国商业实际愈加严密结合。

【要紧词】融资约束妨碍要素妨碍效应 融资约束是公司财务范围严重的追求课题,Fazzari et al(1988)初次追求该 成绩,并给出定义:融资约束是指在不完善资本市场的状况下,企业的外部融资 本钞票高于外部融资本钞票, 招致企业投资过于依赖外部资金,进而形成投资低于最 优投资程度的现象。

自 Fazzari et al.(1988)在这一范围做出了开垦性的研 究之后, 相关范围追求失掉了迅速的停顿:第一批学者们首先树立了不同的融资 约束追求模型; 先人在先人模型的基础上末尾追求融资约束的妨碍要素; 再之后, 更多的学者进入到融资约束追求范围,时常将新元素归入到融资约束模型中;在 扩张融资约束范围追求边界的同时,也形成融资约束追求线索的分散化。

一、融资约束经典模型 由于融资约束本身格外难准确数量化,因此早期学者们的追求重心在如何构建合 适的融资约束模型来度量企业的融资约束。

其中最有代表性的包括早期的投资现金流模型、KZ 模型、现金-现金流模型和较新的 WW 指数、SA 指数。

下面分手 详细综述。

(一)投资―现金流敏理性模型

投资―现金流敏理性模型是由 FHP(Fazzari,Hubbard Petersen,1988)提出 来的,他们的中心观念是融资约束程度能够由企业的投资-现金流敏理性直截了当度 量――敏理性越大融资约束程度越严峻。

详细而言,他们以股利支付率为先验分 组目标, 将美国 1984 年上市的 421 家制造业公司,依照此前 10 年不同的股利支 付率分为 3 组:第一组是延续 10 年股利支付率都小于 0.1 的公司,为融资约束 程度最重的一组;第二组是 10 年股利支付率为 0.1-0.2 之间的公司,为融资约 束程度中等一组;余下的公司为第 3 组。

之后,他们分手检验了这 3 组的投资― 现金流敏理性, 发现这 3 组现金流敏感系数都清楚为正,且敏感系数与股利支付 率――融资约束程度――成正比, 这也就证实白投资―现金流敏理性能够作为融 资约束程度的度量工具。

与 FHP 相似,Fazzari 和 Petersen(1993) 、Gilchrist 和 Himmelburg (1995) 参考 FHP (1988) 的思绪, 应用不用的样本失掉与 FHP (1988) 相象的结果。

FHP(1988)运用了股利支付率那个企业内生变量作为先验分组尺度,后来学者 末尾试图应用公司的外生特征变量作为先验分组尺度来追求融资约束与企业投 资-现金流敏理性之间的关系。

Hosh 等(1991)选取日本制造业公司,将样本分 为集团成员公司和单一公司。

追求发现,集团成员公司投资支出与现金流敏感程 度相较单一公司。

他们的讲解是集团成员公司能够经过与主银行坚持协作以及分 享信息, 降低信息不对称成绩, 从而减轻融资约束程度。

Schiantarell 等 (2000) 发现意大利的单一制造业公司所受的融资约束程度也比大商业集团成员公司的 更严峻。

全部这些结果都支援 FHP 的结论。

然而另一方面, 也有学者对 FHP 提出的用投资-现金流敏感度量融资约束程度的 办法提出质疑,其中最有代表的学者是 Kaplan Zingales(下文简称 KZ) 。

他们

的理由是,经过函数推导感觉投资-现金流敏理性并不一定与融资约束程度成单 调正比,因此不能用投资―现金流敏理性度量公司融资程度。

同时,KZ 感觉 FHP (1988)应用股利支付率作为企业融资约束程度的先验分组目标也是不准确的, 他们举出固定股利政策的企业作为反例――这些公司即使在面临暂时的融资约 束状况下,也不或许改变其股利支付率。

在质疑 FHP 的投资-现金流敏理性办法的同时,KZ 初次提出应该应用企业综合 的――财务与非财务――的信息,来度量企业的融资约束程度。

(二)KZ 指数模型 KZ 搜集公司年报及其附注、告股东书、管理层关于运营和活动性的商榷中的财 务和非财务信息, 将这些信息汇总成总观看值以确定公司融资约束程度,并将公 司每一年度观看值划分为五组:非融资约束组、能够非融资约束组、或许融资约 束组、能够融资约束组和融资约束组。

之后,KZ 用新的分组尺度对 FHP(1988) 的样本公司停止了分组,并检验融资约束与投资-现金流敏感的关系,发现融资 约束程度高的企业投资-现金流敏理性反而低,得出了与 FHP(1988)相反的结 论。

Lmaont 等(2001)参照 KZ 的追求思绪,应用次第法规回来分析办法,应用营 业现金流量( CashFlow/ K ) 、资产负债率( Debt/K ) 、托宾 Q 、股利支付率 (Dividends/K) 及现金持有量 (Cash/K) , 构造了 KZ 指数: KZ=- 1.002 CashFlow/K + 0.283Q + 3.139Debt/K-39.368Dividends/K-1.315Cash/K。

并以 KZ 指数度量 融资约束,追求融资约束与股票报答的关系;应用 1968~1997 的美国样本数据 追求发现,融资约束公司的均匀股票报答率低。

(三)Cleary 多元判别模型

KZ 模型遭到部分学者的认同,但同时也有学者指出了 KZ 模型存在的缺陷,并 试图改善。

Cleary(1999)差不多认同 KZ 的结论,但同时感觉 KZ 的分类尺度较为 客观且样本数量较小,因此,他采取了更为客观的多元判别分析法,计算融资约 束指数,并将之作为融资约束的度量。

详细而言,他首先依照公司股利支付率能否比上年添加、增加或不变将 1987~ 1994 年 1050 家美国公司预分为三组;接着,以活动比率(Current) 、固定利息 保证倍数(FCCov) 、财务松散(Slack/K) 、净利润率(NI% ) 、主营业务支出增 长率(Sgrowth)和资产负债率(Debt)六个财务变量,运用多元判别分析办法 失掉判别值为融资约束程度的分类尺度, 判别值高的公司标明遭到的融资约束程 度低。

其中判别值 ZFC 由如下公式取得: 应用上述等式,能够算出每家公司每年的 ZFC 值。

之后按 ZFC 排序来确定公司 的融资约束程度:详细地,不受融资约束的公司是每年 ZFC 排前 1/3 的,能够受 融资约束的公司是中间 1/3 的,受融资约束的公司是 ZFC 排最终来 1/3。

最终来,对 不同融资约束分组下企业投资与外部现金流停止分析,结果显示:融资约束较轻 的公司的投资支出反而更依赖于外部现金流,与 FHP(1988)结论相反,支援了 KZ(1997)的观念。

当 FHP 与 KZ、Cleary 争辩投资-现金流敏理性能否能度量融资约束程度时, Almeida、Campello Weisbaeh 从公司现金持有量的角度,提出了另一种全新度 量融资约束程度的敏理性办法:现金-现金流敏理性。

(四)现金―现金流模型 Almeida、Campello 和 Weisbaeh(2004) (下称 ACW)将度量融资约束程度的视 角由公司投资政策转向公司现金持有政策。

Christopher F.感觉 ACW 的现金-现

金流模型是一个打破性的度量融资约束程度的途径办法( a path-breaking design for evaluating a firm s financial constraints) 。

ACW 感觉融资约束企业在面临投资时机时,会将更多的外部现金流以现金持有 的方式留在企业外部, 以预防未来浮现现金完善对投资形成胁迫。

因此他们感觉 融资约束程度越高, 现金持有-现金流敏理性越大。

现金-现金流敏理性能够差异 公司为融资约束依然非融资约束。

他们应用美国 1971~2000 的制造业样本并验 证了他们的结论。

Bates 等(2009)追求发现 1980~2006 年美国企业现金占比总资产从 10.5%增 长到 23%, 他们感觉能够从融资约束角度讲解这些超额现金贮存。

Ozkan 等 (2009) 应用英国公司为样本也发现了受融资约束的公司,其现金持有量越多。

2005 年之后,有学者末尾尝试应用多元变量法构造权衡融资约束的指数,以更 直截了当 的方式度量融资约束程度。

(五)Whited Wu 指数模型 Whited Wu 指数简称 WW 指数,是由 Whited 和 Wu(2006)在追求融资约束与股 票收益的关系时提出的, 他们经过对欧拉投资等式停止狭义矩估计 (Generalized method of moments) ,进而构造了新的度量融资约束的目标――WW 指数。

该指 数选取现金流比率 CF、负债比率 LEV、总资产 LNSIZE、公司主营业务支出增长 率 SG、行业主营业务支出增长率 SGind 和股利支付虚拟变量 DIVdummy 这 6 个指 标的线性组协作为外部融资约束的代理变量,其计算办法如下所示: WWindex=0.091CF0.062DIVdummy 0.021LEV-0.044LNSIZE+0.102SGind-0.035SG GMM 办法的优势是无需同方差假定,也不用线性有关和正态散布的假定,办法 +

本身就能够对异方差性和自相关的存在停止调整,由于以上优点,国际外学者 Li(2011) 、Chen and Wang(2012) 、Bao、Chan andZhang(2012) 、顾乃康、万 小勇和陈辉(2010)和鞠晓生、卢荻和虞义华(2013)等人的追求均采取了 WW 指数法停止了融资约束的权衡。

(六)Size Age 指数模型 Size Age 指数是由 Hadlock 和 Pierce(2010)提出的。

在他们的追求中,首先 质疑了 KZ 指数,感觉 KZ 指数在计算准确性和适用性上存在成绩;之后,他们提 出企业的规模(Size)和上市时刻(Age)是权衡融资约束的特殊有效的目标, 并应用这两个目标构建了 SA 指数;最终来,应用稳健性检验指数的有用性。

SA 指数万万值越大代表上市公司面临的融资约束状况越严峻,该目标的计算公 式如下: SA =-0. 737SIZE+0. 043size2+0. 04AGE 其中,SIZE 为上市公司的公司规模的自然对数,其值用年末总资产的自然对数 来停止度量,单位为百万元;AGE 为公司上市至今的时刻,单位为年。

SA 指数的优点在于应用企业的规模和年龄作为构建权衡融资约束指数的元素, 不只异常合适直觉,更能够幸免内生性成绩。

这也是 SA 指数的创新之处。

二、融资约束妨碍要素追求 在先人处置了如何度量融资约束的基础上,后来学者将追求的目光转向追求融 资约束的妨碍要素。

表 1 归结了比拟有代表性的融资约束妨碍要素追求。

从表 1 中我们能够看出,融资约束的妨碍要素追求要紧能够分为企业外部和企 业外部要素。

同时各个要素之间的独立性较强,学者们在并列细分范围的追求不 断扩宽融资约束大追求范围的边界。