最新融资约束研究综述与发展启示

 时间:2018-07-21 19:40:43 贡献者:在行传媒

导读:融资约束研究综述与发展启示本文按时间顺序梳理了融资约束领域的相关研究,发现相关研究重点经历了 3 个阶段:融资约束度量模型的构建阶段,融资约束影响因素的研究阶段,融资约 束

国内外融资约束研究综述与展望
国内外融资约束研究综述与展望

融资约束研究综述与发展启示本文按时间顺序梳理了融资约束领域的相关研究,发现相关研究重点经历了 3 个阶段:融资约束度量模型的构建阶段,融资约束影响因素的研究阶段,融资约 束分析框架复杂化分散化的阶段。

并在此基础上,指出未来中国学者该领域的研 究方向: 理论研究上可以加强对融资约束研究框架的整合,实证研究上可以与中 国商业实践更加紧密结合。

【关键词】融资约束影响因素影响效应 融资约束是公司财务领域重要的研究课题,Fazzari et al(1988)首次研究该 问题,并给出定义:融资约束是指在不完美资本市场的情况下,企业的外部融资 成本高于内部融资成本, 导致企业投资过于依赖内部资金,进而造成投资低于最 优投资水平的现象。

自 Fazzari et al.(1988)在这一领域做出了开辟性的研 究之后, 相关领域研究得到了迅速的发展:第一批学者们首先建立了不同的融资 约束研究模型; 后人在前人模型的基础上开始研究融资约束的影响因素; 再之后, 更多的学者进入到融资约束研究领域,不断将新元素纳入到融资约束模型中;在 扩展融资约束领域研究边界的同时,也造成融资约束研究线索的分散化。

一、融资约束经典模型 由于融资约束本身很难准确数量化,所以早期学者们的研究重心在如何构建合 适的融资约束模型来度量企业的融资约束。

其中最有代表性的包括早期的投资现金流模型、KZ 模型、现金-现金流模型和较新的 WW 指数、SA 指数。

下面分别 详细综述。

(一)投资―现金流敏感性模型

投资―现金流敏感性模型是由 FHP(Fazzari,Hubbard Petersen,1988)提出 来的,他们的核心观点是融资约束程度可以由企业的投资-现金流敏感性间接度 量――敏感性越大融资约束程度越严重。

具体而言,他们以股利支付率为先验分 组指标, 将美国 1984 年上市的 421 家制造业公司,按照此前 10 年不同的股利支 付率分为 3 组:第一组是连续 10 年股利支付率都小于 0.1 的公司,为融资约束 程度最重的一组;第二组是 10 年股利支付率为 0.1-0.2 之间的公司,为融资约 束程度中等一组;剩下的公司为第 3 组。

之后,他们分别检验了这 3 组的投资― 现金流敏感性, 发现这 3 组现金流敏感系数都显著为正,且敏感系数与股利支付 率――融资约束程度――成正比, 这也就证明了投资―现金流敏感性可以作为融 资约束程度的度量工具。

与 FHP 类似,Fazzari 和 Petersen(1993) 、Gilchrist 和 Himmelburg (1995) 参考 FHP (1988) 的思路, 利用不用的样本得到与 FHP (1988) 相似的结果。

FHP(1988)使用了股利支付率这个企业内生变量作为先验分组标准,后来学者 开始试图利用公司的外生特征变量作为先验分组标准来研究融资约束与企业投 资-现金流敏感性之间的关系。

Hosh 等(1991)选取日本制造业公司,将样本分 为集团成员公司和单一公司。

研究发现,集团成员公司投资支出与现金流敏感程 度相较单一公司。

他们的解释是集团成员公司可以通过与主银行保持合作以及分 享信息, 降低信息不对称问题, 从而减轻融资约束程度。

Schiantarell 等 (2000) 发现意大利的单一制造业公司所受的融资约束程度也比大商业集团成员公司的 更严重。

所有这些结果都支持 FHP 的结论。

然而另一方面, 也有学者对 FHP 提出的用投资-现金流敏感度量融资约束程度的 方法提出质疑,其中最有代表的学者是 Kaplan Zingales(下文简称 KZ) 。

他们

 
 

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